Article - EuroLand Corporate

Ce mois-ci, notre Golden Stock met en lumière une entreprise française qui a réussi à se réinventer pour accompagner la transformation du marché de la télévision et du streaming : Netgem.

Historiquement spécialisé dans les box internet, Netgem a progressivement fait évoluer son modèle vers les services numériques et la distribution de contenus. Avec sa plateforme Netgem.tv, le groupe permet aux opérateurs télécoms de proposer à leurs abonnés une offre combinant télévision en direct, plateformes de streaming et services de divertissement.

Ce repositionnement stratégique a profondément transformé son modèle économique, désormais fondé sur des revenus majoritairement récurrents (77 % en 2025). Une évolution qui s'accompagne d'une amélioration de la qualité des revenus, d'une rentabilité renforcée et d'une meilleure génération de trésorerie.

Dans un marché marqué par la multiplication des plateformes de streaming et la recherche d'offres toujours plus accessibles, Netgem entend tirer parti de son expertise technologique et de partenariats stratégiques, notamment avec Vodafone au Royaume-Uni, pour accélérer son développement.

🎥Qui mieux que son dirigeant pour parler de Netgem ?

À l'occasion du Golden Stock, les dirigeants de Netgem échangent avec Marc Fiorentino sur la transformation du groupe, passé de fabricant de box internet à fournisseur de plateformes de divertissement, et sur ses ambitions dans un marché du streaming en pleine évolution.

Un entretien qui revient sur les fondamentaux de Netgem : 31,7 M€ de chiffre d'affaires en 2025, une marge brute de 72 %, des revenus récurrents représentant 77 % de l'activité et une structure financière solide, avec une trésorerie nette positive.

Du développement de la plateforme Netgem.tv au lancement de l'offre Vodafone TV au Royaume-Uni, en passant par la montée en puissance des abonnements et les opportunités de croissance internationale, cet échange permet de mieux comprendre les moteurs de développement du groupe et sa stratégie de création de valeur à long terme.

🎥 Présentation du Golden Stock par notre analyste Victor Lamarre

Au-delà de l'entretien avec les dirigeants de Netgem, Victor Lamarre propose une lecture plus détaillée du dossier et de ses perspectives boursières.

Il revient notamment sur :

Un virage stratégique réussi, avec un modèle désormais centré sur les services et les revenus récurrents, qui représentent 77 % de l'activité en 2025.

Un retour attendu à la croissance, avec un chiffre d'affaires estimé à 33,8 M€ en 2026 (+6,5 %) et une marge d'EBE anticipée à près de 23 % en 2027.

Une valorisation attractive, avec un objectif de cours de 1,50 €, soit un potentiel de hausse de 47 % par rapport au cours du 14 octobre 2026.

Une analyse complémentaire pour replacer Netgem dans une logique d'investissement, en croisant transformation du modèle économique, amélioration attendue de la rentabilité et potentiel de développement auprès des grands opérateurs télécoms européens.

💡 À retenir cette semaine

Les indices évoluent en ordre dispersé cette semaine. Le CAC 40 cède -0,3%, alors que le CAC Mid & Small progresse légèrement (+0,4%). Outre Atlantique, la couleur est toujours rouge: le S&P lâche -1,5% et le Nasdaq -3,4% sur fond de selloff tech.

TOP valeurs de la semaine

🤖 GL Events (+33%)

La publication de la quinzaine, sans discussion. Le chiffre d’affaires du T3 dévoilé mercredi soir a pulvérisé les attentes : 415,9 M€, en hausse de 44,3% (+43,1% à changes constants), portant le cumul à fin septembre à 1 382,2 M€ (+17,4%, +19,4% tcc), avec un pôle Venues dopé par la prise en main du Stade de France (434,8 M€ sur neuf mois, +23,9%). Le groupe relève dans la foulée ses objectifs annuels : croissance désormais attendue au-delà de 10% à périmètre et changes constants, progression du résultat opérationnel et capex d’environ 80 M€.

🌲 Unify Group (+12%)

L’ex-Reworld Media a bondi de plus de 10% jeudi après un double catalyseur. Des semestriels d’abord, qui valident le travail sur la rentabilité : malgré un chiffre d’affaires en léger repli de 1,9% à 252,3 M€, l’EBE (hors AGA) progresse de 2,1% à 27,0 M€ (marge de 10,7%, +40 bps), le résultat opérationnel bondit de 45,6% à 22,3 M€ et le résultat net de 56,4% à 13,2 M€. Ensuite l’annonce d’un projet d’offre publique de rachat de ses propres actions au prix de 2,70 €, soit une prime de 71,3% sur le dernier cours, portant sur 1,5% du capital : un signal fort du management sur la sous-valorisation du titre, qui décote encore d’environ 60% sur son PER 2026 par rapport aux comparables.

🥦 Rémy Cointreau (+10%)

Le cognaçais enchaîne les catalyseurs et signe l’un des meilleurs parcours du SBF 120 sur la quinzaine. Un broker a initié le suivi à l’achat en soulignant les premiers signaux de redressement du cognac en Chine, puis les ventes résilientes de la division vins et spiritueux de LVMH ont enflammé tout le secteur. Le marché se positionne désormais pour le chiffre d’affaires du T2 le 28 octobre, qui devrait acter le retour à la croissance organique.

FLOP valeurs de la semaine

💻 Soitec (-15%)

Violente purge sur le fabricant isérois de substrats. Aucune nouvelle spécifique au dossier, c’est le momentum lui-même qui se retourne, après un parcours parabolique (+450% environ depuis le 1er janvier) : le dégonflement général des valeurs de semi-conducteurs, sur fond de craintes autour du cycle IA, de la concurrence chinoise et de la remontée des taux, frappe d’abord les titres les plus riches en performance.

🔬 Roche Bobois (-12%)

Le spécialiste de l’ameublement haut de gamme décroche cette semaine, portant la chute à plus de 50% depuis le 1er janvier. Le dossier cumule les vents contraires : un S1 dégradé (CA de 187,8 M€, -8,9%, résultat opérationnel courant divisé par près de deux à 7,1 M€), un remaniement de gouvernance accueilli froidement et une guidance prudente d’un second semestre comparable au premier. Le chiffre d’affaires du T3, attendu jeudi, dira si le carnet de commandes (122,7 M€ à fin juin, stable sur six mois) suffit à stabiliser la trajectoire.

🚗 Pullup (-11%)

L’éditeur de jeux vidéo poursuit sa glissade dans le sillage du sell-off tech et un titre qui a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis le 1er janvier. Pas de communiqué déclencheur : le marché continue de solder l’exercice de transition post-Space Marine 2 et reste dans l’attente de nouveaux succès probants.

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Quel regard porter sur le marché français des offres publiques en 2026 ? Les données disponibles dessinent un paysage contrasté : une activité sélective, des cibles souvent de petite taille et des primes parfois importantes. Derrière les moyennes, les opérations révèlent surtout des logiques différentes : renforcer un contrôle, offrir une liquidité aux minoritaires ou organiser une sortie de cote.

Selon EY, 18 offres publiques avaient été déclarées conformes par l’AMF en 2025, contre 36 en 2024. La base Aktior recense à ce stade 19 offres en 2026, datées selon leur premier acte AMF. Ce chiffre provisoire englobe plusieurs procédures et ne constitue donc pas un décompte des seules OPA déposées depuis janvier.

Les petites capitalisations occupent une place importante. Sorgem relève dix attestations d’équité produites au premier semestre dans le cadre d’offres publiques. Dans cet échantillon, les cibles relèvent majoritairement des microcaps, avec une valorisation médiane des capitaux propres au prix de l’offre de 36 millions d’euros. La prime moyenne sur le cours moyen des trois mois précédant l’offre atteint 48 %, contre 41 % en 2025 avec des écarts vont de –59 % à +221 %.

Fnac Darty illustre l’importance du cours de référence. Annoncée le 26 janvier, l’offre d’EP Group à 36 euros par action, dividende attaché, faisait ressortir une prime de 19 % sur le dernier cours avant annonce, mais de 26 % sur la moyenne pondérée des trois mois précédents. Pour une même opération, le pourcentage varie donc sensiblement selon la période retenue. EP Group avait par ailleurs annoncé ne pas envisager de retrait obligatoire : une offre publique ne conduit pas systématiquement à une sortie de Bourse.

Gaumont montre que le prix peut évoluer pendant la procédure. Le projet d’offre publique de retrait porté par Ciné Par, initialement déposé en avril à 90 euros par action, a été relevé à 100 euros en juillet. Ce cas rappelle que l’analyse des conditions financières et les échanges intervenant pendant l’instruction peuvent aboutir à une amélioration du prix proposé. Pour les actionnaires, l’examen d’une offre ne se limite donc pas à constater une prime sur le cours de bourse.

Une prime élevée ne suffit pas à démontrer qu’un prix est généreux. Elle peut aussi refléter un cours initialement déprimé, une faible liquidité ou une mauvaise compréhension des perspectives de l’entreprise. L’appréciation du prix suppose donc de confronter plusieurs approches : flux de trésorerie futurs, comparables boursiers, transactions et perspectives opérationnelles. La prime est un indicateur de lecture, elle ne remplace pas le travail de valorisation.

Le retrait de cote demeure par ailleurs une motivation importante. Selon Sorgem, 60 % des opérations examinées au premier semestre 2026 visaient cet objectif, contre 68 % en 2025. Il s’agit bien d’une intention, dont la réalisation dépend du résultat de l’offre. Pour les minoritaires, l’enjeu dépasse la liquidité immédiate : il porte aussi sur le prix auquel ils renoncent à participer à la création de valeur future.

EuroLand Corporate, premier Listing Sponsor du marché Euronext Growth Paris, accompagne plus de 60 sociétés cotées, dont 39 en qualité de Listing Sponsor, dans leur stratégie de structuration et d’optimisation de leur communication financière.

Netgem

Netgem est une société française qui capitalise environ 33 M€ pour 32 M€ de chiffre d’affaires en 2025. Historiquement fabricant de box internet, le groupe a basculé vers un modèle de plateforme de divertissement vendue aux opérateurs télécoms. Sa solution PLEIO est une offre clé en main en marque blanche : depuis son téléviseur, l’abonné accède à des chaînes en direct, à des services de streaming et à des jeux vidéo. L’opérateur vend l’option à ses clients, Netgem assure la technique et les contenus et touche une commission sur chaque abonnement. Le modèle est désormais récurrent à 77 % du mix, avec une marge brute de 72 % en 2025. Trois arguments structurent notre cas d’investissement.

D’abord, le contrat Vodafone change l’échelle du dossier. Vodafone a retenu PLEIO pour opérer Vodafone TV, son nouveau service de télévision au Royaume-Uni, dans le cadre d’un accord pluriannuel dont le lancement commercial est déjà lancé. Vodafone, c’est près de 28 millions d’abonnés mobiles et environ 1/3 de part de marché soit l’équivalent d’Orange en France. L’offre sera proposée à l’ensemble de cette base mobile. Avec une rémunération proportionnelle au taux d’adoption de l'offre par les clients Vodafone.

Ensuite, le chiffre d'affaires lié à ce contrat est bien margé. Le contrat ne comporte aucune livraison de matériel : les décodeurs nécessaires à l’offre sont commandés par Vodafone, et la plateforme s’installe sur les applications et les boîtiers de l’opérateur. Netgem n’a donc ni box à financer ni investissement à amortir, à l’inverse des déploiements chez d'autres opérateurs alternatifs qui pesaient sur ses amortissements. La rétrocession, que nous estimons autour de 10 % du prix payé par l’abonné, est ainsi presque intégralement de la marge brute, hors coûts de serveurs liés aux jeux.

Enfin, le marché britannique est porteur pour ce type d’offre. La télévision s’y paie à part de l’abonnement internet, et depuis deux ans la plateforme gratuite Freely donne accès aux grandes chaînes nationales par internet : le foyer ne paie plus que le supplément qu’il choisit, séries et jeux, ce qui correspond exactement au positionnement de Vodafone TV. Le consommateur y est par ailleurs très protégé. Depuis septembre 2024, le dispositif One Touch Switch permet de changer d’opérateur en une journée sans avoir à résilier soi-même, ce qui permet un recrutement rapide lorsque l’offre est bien calibrée.

Reste la question de l’adoption effective des clients de Vodafone. Les premiers résultats semblent positifs et l’offre paraît attractive : à 17 £ par mois, elle intègre déjà Netflix et HBO Max, facturés 14 £ pris séparément, et y ajoute pour trois livres supplémentaires le boîtier, cent cinquante chaînes et trois cents jeux (ce que propose Pleio). Rien n’est garanti, mais sur une base de trente millions de clients soutenue par un lancement de marque et un effort publicitaire prévu en novembre, même un taux d’adoption modeste serait considérable pour une société de cette taille. Avec une trésorerie nette de l’ordre de 5 M€ au S1 2026, nous sommes confiants sur le profil risque/reward de cette société alors que le titre se traite encore à environ 5 fois l’EBITDA 2026 estimé.

"La présente newsletter a été préparée par EuroLand Corporate indépendamment des sociétés mentionnées et est diffusée à titre purement informatif. Cette newsletter ne constitue ni ne fait partie d'aucune offre de cession ou de souscription de titres ni d'aucune invitation à une offre d'achat ou de souscription de titres. Ni la présente newsletter, ni une quelconque partie de cette newsletter, ne constitue le fondement d'un quelconque contrat ou engagement, et ne doit être utilisé à l'appui d'un tel contrat ou engagement ou constituer une incitation pour conclure un tel contrat ou engagement."

💡 À retenir cette semaine

Changement de décor sur les marchés. Paris tire son épingle du jeu avec un CAC 40 en hausse de +1,9% et un CAC Mid & Small à +2,4%. À Wall Street, la tendance s'inverse : le S&P 500 cède -0,6% et le Nasdaq recule de -2,5%. Le thème de l'intelligence artificielle montre des signes d'essoufflement, entraînant une forte volatilité sur les petites capitalisations françaises.

TOP valeurs de la semaine

🤖 2CRSI (+18,3%)

Nouvelle semaine mouvementée pour 2CRSi, portée par les avancées du projet Aether, un futur site industriel dédié à l'IA. Le fabricant de serveurs évoque un potentiel commercial supérieur à 1 Md€. L'enthousiasme reste toutefois tempéré par l'attente des conclusions définitives de l'expertise indépendante lancée après les accusations d'un vendeur à découvert. Rendez-vous le 29 octobre pour les résultats annuels.

🌲 CHARWOOD ENERGY (+16,2%)

Charwood s'envole après l'annonce d'un projet d'OPA simplifiée à 4,10 € par action, soit une prime de 18,2% sur le dernier cours avant l'annonce. À l'initiative de son dirigeant Adrien Haller, Biomasse Vision 2030 contrôle désormais 91,75% du capital. Un retrait obligatoire pourrait suivre, seulement quatre ans après une introduction en Bourse réalisée à 11,38 € par action.

🥦 BONDUELLE (+5,4%)

Bonduelle reprend des couleurs après des résultats annuels initialement mal accueillis. Le groupe renoue avec les bénéfices, affichant un résultat net de 16,2 M€ contre une perte de 11,5 M€ un an plus tôt. La génération de trésorerie opérationnelle courante progresse également fortement, à 98,9 M€. Malgré ce rebond, le titre accuse encore un repli de -21% depuis janvier, tandis que la rentabilité opérationnelle reste sous pression.

FLOP valeurs de la semaine

💻 GROUPE LDLC (-16,0%)

Huit séances consécutives de baisse pour LDLC. Si le détachement du dividende de 0,73 € explique une partie du recul, les investisseurs redoutent surtout une nouvelle publication décevante le 29 octobre. Le distributeur informatique avait déjà enregistré une contraction de -14,3% de son activité au premier trimestre. La hausse des prix des composants mémoire, alimentée par la demande des datacenters IA, pourrait également peser sur les achats de PC des particuliers.

🔬 RIBER (-10,4%)

Retour sur terre pour Riber ! Sans annonce particulière, le spécialiste des équipements pour semi-conducteurs subit une violente correction, dans un contexte de désengagement des valeurs liées à l'IA et à la photonique. Après avoir culminé à 18,50 € en avril, le titre souffre d'un décalage entre les attentes suscitées par sa technologie ROSIE et des perspectives commerciales encore lointaines. Il conserve néanmoins une progression supérieure à +110% sur un an.

🚗 OPMOBILITY (-3,6%)

Coup de frein brutal pour l'équipementier automobile, qui revoit ses ambitions 2026 à la baisse. Sa marge opérationnelle est désormais attendue entre 430 et 450 M€, contre 490 M€ en 2025. En cause, un marché automobile dégradé et des projets hydrogène reportés ou annulés. Le groupe prévoit également une restructuration de 770 postes, pour un coût pouvant atteindre 130 M€. Un avertissement lourdement sanctionné en Bourse.

Dans le petit univers des producteurs d’énergie bas carbone cotés, La Française de l’Énergie (FDE) offre cette rentrée un paradoxe cruel : celui d’un groupe dont les actifs n’ont jamais aussi bien tourné, mais qu’un accident de salle de marché menace de faire dérailler.

Sur le plan opérationnel, la trajectoire reste solide. Le chiffre d’affaires de l’exercice 2026, clos fin juin, s’établit à 29,1 M€, en léger repli de 4%, dans un environnement de prix moins porteur. Surtout, la convention Gaz de Mines signée en janvier avec l’État commence à porter ses fruits. Elle ouvre l’accès à 18 ouvrages supplémentaires dans le bassin minier du Nord, en plus des 4 déjà exploités. La production a démarré sur deux unités à Angres, Rouvignies doit suivre, et 16 unités acquises en début d’année viennent s’ajouter aux 15 déjà installées, toutes adossées à l’obligation d’achat EDF. En Norvège, l’usine de Romerike, déficitaire avant sa reprise, est désormais rentable et devrait générer plus de 5 M€ de revenus annuels.

Le problème vient d’ailleurs : une sur-couverture du portefeuille gaz, c’est-à-dire des volumes vendus à terme au-delà de la production. L’erreur a été prise à revers par la flambée du TTF, qui cotait environ 31 €/MWh fin février et a dépassé 74 €/MWh début septembre sous l’effet des tensions au Moyen-Orient.

Au 30 septembre, les pertes réalisées atteignaient 7,6 M€, contre 3,8 M€ fin juin, et la perte latente 25,8 M€. La société négocie avec la contrepartie concernée. Ces pertes pèsent sur un bilan déjà tendu par plus de 65 M€ d’investissements sur l’exercice.

Le management a dégainé un plan complet en réponse. Il comprend des cessions (activité solaire, terrain industriel, actif norvégien), des réductions de coûts, une tranche additionnelle de Green Bond de 10 M€ souscrite par Edmond de Rothschild AM, un audit externe et l’arrivée de trois administrateurs indépendants. Les objectifs stratégiques sont toutefois rééchelonnés : un nouveau plan à horizon FY2032 sera présenté d’ici l’AG du 10 décembre.

Le marché, lui, n’a pas attendu. Après deux séances de baisse à -14 % puis -9,5 % en juillet, le titre a encore dévissé de près de 19 %, à moins de 15 €, soit une division par deux depuis juin. Les résultats annuels du 20 octobre diront si FDE peut absorber le choc seule, ou si ses actionnaires historiques devront remettre la main à la poche.

Un fabricant de cosmétiques inspire désormais aux prêteurs un peu plus de confiance que la République française, et le marché l’a chiffré. Le 23 septembre, L’Oréal a placé une tranche à sept ans à 4 %, quand l’État paie 4,35 % pour la même durée, soit trente-cinq points de base d’avance. Deux semaines plus tard, Air Liquide a reçu près de 12,5 milliards d’euros d’ordres pour une émission de 2 milliards, à des rendements inférieurs à ceux de la dette publique.

Il faut dire que l’État emprunte aujourd’hui à dix ans à près de 5 ù, un niveau qu’il n’avait plus connu depuis la crise de 2008. Les meilleures signatures privées échappent à cette addition. Selon Bloomberg, 215 milliards d’euros d’obligations françaises de bonne qualité, soit 38 % de l’encours, se négocient désormais à des rendements inférieurs à ceux des OAT de même échéance, contre 12 milliards en janvier. Le phénomène est rare ailleurs, puisque fin 2025 seules 1,6 % des entreprises d’un grand indice obligataire mondial empruntaient à meilleur compte que leur État, d’après l’OCDE. La France, elle, se distingue.

Dans les manuels, l’État est le meilleur emprunteur de son pays. Le rendement de sa dette à dix ans sert de taux sans risque, la base à partir de laquelle on calcule le coût du capital de toutes les entreprises, et donc la valeur de leurs actions. Les agences de notation ont longtemps appliqué cette hiérarchie à la lettre, puisque jusqu’en 1997 aucune d’elles n’acceptait de noter une entreprise au-dessus de son propre pays.

La règle s’est assouplie, sans disparaître. Lorsque la note d’un État est dégradée, les entreprises notées à son niveau ou à peine au-dessus voient leur coût de financement augmenter de l’ordre de 60 points de base de plus que leurs homologues six mois plus tard, et elles réduisent leurs investissements (Almeida, Cunha, Ferreira & Restrepo, Journal of Finance, 2017). Les difficultés d’un État retombent donc sur les entreprises qu’il abrite, qu’elles y soient pour quelque chose ou non.

Pourquoi L’Oréal passe devant l’État

Les obligations de L’Oréal sont notées AA par S&P et Aa1 par Moody’s, quand la France est à A+ et Aa3, soit deux crans d’avance sur chacune des deux échelles.

L’explication est assez simple. Les clients d’un groupe mondial ne sont pas des contribuables français, et ses revenus échappent donc au budget de Paris comme à la conjoncture nationale. Son bilan est solide, ses marques sont difficiles à attaquer et son pouvoir de fixation des prix, que nous évoquions dans notre numéro sur la concurrence, le protège de bien des aléas. Surtout, sa capacité de décision ne dépend d’aucune majorité parlementaire, ce qui compte tant que le budget 2027 est encore en discussion. Une multinationale choisit ses marchés. Un État doit composer avec ses contribuables, son Parlement et, désormais, ses créanciers.

Toutes les entreprises ne passent pas pour autant au-dessus du plafond. Celles dont les clients sont publics, les tarifs régulés ou le bilan garni de titres d’État restent liées au sort du pays. C’est le cas des banques françaises, qui détiennent de la dette publique et prêtent à une économie qui en dépend. Elles partagent le sort de leur souverain, pour le meilleur et, ces temps-ci, pour le pire, et le CDS qui les assure contre le défaut dépasse désormais celui de leurs concurrentes européennes. Tout dépend de ce que l’entreprise doit à son pays et de ce que son bilan vaut sans lui, cf. la matrice ci-dessous.

Ce que cela change pour l’actionnaire

Une note supérieure à celle de l’État ne s’accorde qu’aux groupes capables de traverser une crise de leur propre pays, et le plafond continue de peser quand l’État est dégradé. La solidité d’un groupe n’est donc jamais une immunité, et l’épreuve approche puisque Moody’s doit se prononcer sur la note de la France le 23 octobre et S&P le 27 novembre.

La valorisation est l’autre sujet. Avec un taux à dix ans proche de 5 %, le taux sans risque français pèse sur l’actualisation de tous les flux futurs, y compris ceux des groupes qui vendent surtout à l’étranger et qui devraient, en théorie, être actualisés à un taux mondial. Les marchés de crédit ont déjà fait la distinction. Reste à voir si les marchés d’actions, moins attentifs par nature au risque de perte que les créanciers, suivront.

Une signature supérieure à celle de l’État atteste la qualité d’un bilan, rarement la modicité d’un cours. La solidité se paie, et le marché sait la facturer.

Une entreprise peut donc être plus solide que son pays, du moins aux yeux de ceux qui lui prêtent, à condition que ses revenus échappent à la décision publique, que son bilan soit sain et que ses positions soient difficiles à contester. Cette prime n’est pas une indépendance. Ces groupes restent exposés à la réglementation et au climat politique du pays où ils sont cotés, et elle se jouera aussi, en partie, dans les urnes.

Icape Holding

Coté sur Euronext Growth depuis 2022, Icape distribue des circuits imprimés et des pièces techniques sur cahier des charges. Le groupe ne fabrique quasiment rien : il s’appuie sur 88 usines partenaires asiatiques pour servir près de 3 800 clients industriels, en regroupant des commandes trop petites pour intéresser les usines seules et en portant la qualité, la logistique et le risque de la relation. Trois arguments structurent notre cas d'investissement.

Auprès des fabriquant chinois, la place devient rare. Les serveurs d’intelligence artificielle mobilisent les meilleures lignes de production des grandes usines asiatiques, alors que les matières premières flambent et que les délais s’allongent. Les fabricants deviennent sélectifs et n’acceptent plus que des lots suffisamment volumineux. Le petit industriel passe en bout de file, sauf s’il s’adresse à un agrégateur comme Icape, qui conserve l’accès aux capacités grâce au volume cumulé de ses milliers de clients.

Prix et volumes : trois effets distincts. La croissance organique atteint +18 % au S1 2026. Cela s'explique par un effet prix d’abord : Icape répercute la hausse des coûts avec un décalage, ce qui gonfle le chiffre d’affaires tout en comprimant temporairement la marge brute, revenue de 30 % à 26,9 %. Viennent ensuite les volumes apportés par de nouveaux clients écartés par les usines, un flux structurel. Enfin, les commandes anticipées des clients existants, qui sécurisent leurs approvisionnements avant de nouvelles hausses de prix, relèvent d’un simple effet de calendrier. Le carnet de commandes progresse de près de +133 % vs 30/09/2025.

Ensuite, Icape fait des acquisitions qui vont progressivement soutenir les marges. Vingt-trois acquisitions en cinq ans ont bâti une plateforme dont la rentabilité reste à récolter. La fermeture de deux sites déficitaires, les synergies d’achat et la mise en commun des structures doivent porter la marge d’EBIT vers 6 % dès 2026.

Enfin, le bilan reste solide et une forte génération de cash est attendue en 2026. La dette nette recule sur le semestre. Peu gourmand en investissements, le modèle devrait générer une trésorerie largement supérieure aux années précédente en 2026 (2/3 de l'EBITDA converti en FCF au S1), d’autant que l’enveloppe d’acquisitions de l’année a été réduite.

💡 À retenir cette semaine

Une semaine à deux vitesses sur les marchés. Le CAC 40 recule de 2,3% et le CAC Mid & Small de 1,1%, pénalisés par les inquiétudes autour des taux, du pétrole et des risques budgétaires en Europe. À l’inverse, Wall Street reste portée par les valeurs technologiques et les attentes de résultats solides : le S&P 500 gagne 2,2% et le Nasdaq, via l’Invesco QQQ, avance de 2,7% sur la semaine.

TOP valeurs de la semaine

🚗 FORVIA (+19%)

Forvia s’envole de +19% sur la semaine, portée par le relèvement de recommandation de Bank of America, passée directement à l’achat. Le broker voit désormais un potentiel de revalorisation important après le parcours très décevant du titre depuis le début de l’année.

Le marché mise surtout sur les progrès attendus de la nouvelle direction : amélioration des marges, désendettement et génération de cash devraient devenir plus visibles à partir de 2027. L’objectif de cours est relevé de 10,5 à 14 €.

Le titre profite donc d’un double effet : une valorisation jugée attractive et des perspectives d’amélioration opérationnelle qui commencent à être mieux intégrées par les investisseurs.

🩲 LE SLIP FRANÇAIS (+9%)

Le Slip Français poursuit son rebond après une publication rassurante. Le chiffre d’affaires progresse de 12% sur les neuf premiers mois, porté notamment par le digital, qui représente désormais 87% des ventes.

Dans un contexte difficile pour la consommation, cette bonne résistance rassure le marché. La confirmation des objectifs à moyen terme soutient également le titre, qui continue de rattraper une partie de son retard.

💡 OPMOBILITY (+7%)

OPmobility clôture le top hebdomadaire avec une hausse de 7%, portée notamment par son acquisition de l’activité éclairage de Hyundai Mobis pour environ 390 millions d’euros. Une opération qui apporte près de 1,6 milliard d’euros de chiffre d’affaires et change clairement d’échelle pour cette activité.

Le groupe renforce au passage sa présence en Asie et approfondit ses liens avec Hyundai et Kia. Le marché semble surtout apprécier cette opération de diversification, alors que l’éclairage automobile devient un relais de croissance de plus en plus important.

FLOP valeurs de la semaine

🔥 STIF (-60%)

STIF s’effondre de -60%, malgré des résultats semestriels solides avec un chiffre d’affaires en hausse de +50,8% et un EBITDA de +37,6%.

Le marché sanctionne surtout la perte de Tesla comme client en 2027 sur le Megapack 3, qui va fortement peser sur les volumes futurs. STIF abaisse ainsi son objectif 2027 à 100 M€ de chiffre d’affaires, contre 110 M€ visés auparavant.

Un coup dur qui oblige le groupe à revoir également son ambition 2030, désormais fixée à 170 M€ de CA contre 200 M€ auparavant, malgré de nouvelles commandes avec BYD et des développements commerciaux avec CATL.

⚡ LA FRANÇAISE DE L’ENERGIE (-28%)

La Française de l’Energie plonge de -28%, rattrapée par les conséquences de l’incident de sur-couverture de son portefeuille gaz, qui fait désormais apparaître une perte latente de 25,8 M€.

Au-delà de cette perte financière, le groupe change de braquet : plusieurs projets sont mis en pause et les ambitions 2030 sont revues à la baisse, avec un objectif de chiffre d’affaires désormais inférieur à 175 M€.

Le marché sanctionne donc à la fois le coût de l’incident et une visibilité nettement réduite sur la trajectoire de croissance, malgré des actifs opérationnels qui restent jugés solides.

🤖 LIGHTON (-15%)

LightOn recule de -15% malgré une croissance solide au premier semestre, avec un chiffre d’affaires en hausse de +51% à 1,1 M€. Les ventes de licences Paradigm progressent notamment de +34%.

Le marché retient surtout l’envers du décor : la perte nette se creuse à 4 M€, tandis que la trésorerie nette tombe à 2,7 M€ fin juin.

LightOn mise désormais sur un recentrage autour du Search et des usages métiers de l’IA, avec l’objectif d’accélérer les déploiements commerciaux dès 2027. Mais avec une trésorerie encore limitée, les investisseurs restent prudents sur la capacité du groupe à transformer sa croissance en rentabilité.

Le règlement délégué (UE) 2026/1092 du 21 mai 2026, publié au Journal officiel de l’Union européenne le 4 septembre, est entré en vigueur le 7 septembre 2026. Pris sur le fondement de l’article 24, paragraphe 3 quater, de MiFID II introduit par le Listing Act, il établit le code de conduite de l’Union applicable à la recherche financée par l’émetteur.

L’objectif annoncé est de restaurer la confiance dans la qualité et l’objectivité de ces travaux afin de redynamiser la couverture des entreprises par la recherche, en particulier celle des petites et moyennes entreprises.

Un code inspiré de la pratique française

Dans le cadre de ses travaux préparatoires pour établir le texte de ce règlement, l’ESMA (Autorité Européenne des marchés financiers) a réalisé une consultation de place et a notamment examiné la Charte française des bonnes pratiques applicable à la recherche sponsorisée, qu’elle a identifié comme étant le seul code de conduite national largement approuvé et respecté.

L’Europe s’est ainsi largement appuyée sur cette charte pour mettre en place les grandes lignes de son code.

À qui le code s’adresse-t-il ?

Le règlement distingue trois cercles, dont les obligations ne sont pas de même nature :

le prestataire de recherche, défini comme l’entité qui produit l’analyse, qu’elle soit ou non agréée au titre de MiFID II. C’est sur lui que pèse l’essentiel du code ;
l’entreprise d’investissement qui utilise cette recherche ou la met à la disposition de ses clients, et à laquelle il revient de vérifier la conformité avant toute diffusion ;
l’émetteur qui finance l’analyse. Il n’est pas le destinataire direct du code, mais plusieurs clauses le visent expressément : interdiction d’influencer le contenu, encadrement de la résiliation du contrat, mise à disposition du public.

Quelles sont les exigences à respecter ?

Le contrat et la rémunération. La durée initiale du contrat doit être d’au moins deux ans, tout renouvellement d’au moins un an, et la résiliation anticipée n’est possible que sur critères objectifs : radiation de la cote, défauts de paiement répétés, retards systématiques du prestataire. L’émetteur ne peut résilier au motif qu’il n’est pas satisfait du contenu ou de la recommandation. La rémunération ne peut comporter de composante variable liée au contenu, et au moins 50 % de l’annuité est versée dès la signature, puis à chaque date anniversaire.

Les répondants à la consultation de l’ESMA avaient demandé une durée d’un an ou une dérogation pour les notes accompagnant une introduction en bourse. L’ESMA a maintenu ses exigences : selon elle, une dérogation créerait une brèche substantielle, et le paiement d’avance n’est pas un coût supplémentaire mais l’anticipation de sommes dues, destinée à protéger l’indépendance de l’analyste. Si l’argument est recevable, un tel dispositif, pourtant pensé pour les PME, fixe ainsi un coût d’entrée que les plus petites d’entre elles pourraient considérer comme trop élevé.

L’indépendance de l’analyse. Les recherches financées par l’émetteur doivent être produites selon des modalités identiques à celles appliquées aux recherches non financées, sans différence de qualification des analystes, de ressources affectées ni de type de contenu. S’y ajoutent des garde-fous précis :

séparation physique entre les analystes et les fonctions en conflit potentiel, ou barrières à l’information lorsque cette séparation est disproportionnée au regard de la taille de la structure ;
interdiction de promettre une couverture favorable et mise à l’écart des analystes du démarchage comme des négociations contractuelles ;
interdiction pour l’émetteur de relire un projet comportant une recommandation ou un objectif de cours, y compris au motif d’en vérifier l’exactitude factuelle.

La transparence et l’organisation. La mention « recherche financée par l’émetteur » doit figurer sur toutes les pages de l’analyse, et le résumé doit mentionner, le cas échéant, le franchissement du seuil de 5 % du chiffre d’affaires consolidé du prestataire et l’existence d’une relation contractuelle avec l’émetteur au cours des douze derniers mois, contrat de liquidité compris. La recherche intégralement financée doit être rendue accessible gratuitement au public.

Le prestataire doit enfin être en mesure de démontrer son organisation : politique de conflits d’intérêts formalisée, registre tenu à jour des conflits détectés et des mesures prises, revue au moins annuelle du dispositif, conservation pendant cinq ans du contrat, des paiements, des sources et des recommandations émises, et communication aux entreprises d’investissement qui diffusent la recherche d’un résumé de l’accord conclu avec l’émetteur.

Quelles conséquences en cas de non-respect ?

Le code ne s’impose à personne : aucune sanction administrative n’est attachée à son non-respect, mais un prestataire qui ne s’y conforme pas ne peut plus désigner son analyse comme une « recherche financée par l’émetteur », il est tenu de la requalifier en « informations publicitaires ».

Bien que construit intelligemment et s’appuyant sur une pratique éprouvée, ce code européen est confronté à une réalité de marché : la recherche financée par l’émetteur souffre d’un déficit de crédibilité que ni la qualité des analystes ni la rigueur des méthodes n’ont encore réussi à combler. Si le label européen suffit à faire entrer ces notes dans les processus d’investissement, il aura traité le premier handicap des petites valeurs cotées. À défaut, l’Europe aura renchéri la seule forme d’analyse qui leur restait accessible.

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